【铜价历史研究】从历史低点看铜市基本面重构

回望过去二十五年，在大部分时间内铜矿山现金成本+维护性资本开支对应的90分位线（下文简称“成本曲线支撑”）对铜价形成较为有效的长期支撑，2000年后铜价三次跌破90分位数成本曲线支撑下探至75分位乃至50分位成本位置，分别是2008年10月-2009年4月，2015年6月-2016年11月，2020年3月-2020年4月。本文复盘了过去25年铜价跌至90分位数成本支撑线下方后电铜供需格局表现以及产业应对措施。整体来看，铜需求相较供给弹性更大，需求端对铜价指引更为灵敏；供给端内部矿端减产相较冶炼减产更易发生。

图1 铜价与成本支撑（单位：美金）

资料来源：矿山研报、永安期货研究中心

图2 铜价与成本支撑分位数（单位：美金）

一、2000年以来铜价周期与供需复盘

(一)2008年10月-2009年4月：金融危机下的“V型”反转

图3 2008-2009铜价走势与成本支撑（单位：美金）

资料来源：矿山研报、永安期货研究中心

1.价格综述

铜价从2008年7月8940美金开始回落，于10月分别跌穿90分位与75分位成本支撑。10月末击穿50分位成本线后短暂反弹1000美金左右，但随后继续开启新一轮下跌趋势，并于2008年底跌至2,820美元/吨，最大跌幅达68.5%。随后铜价逐步开启修复，2009年4月重新站回90分位成本线。

2.供需崩溃与修复

需求端方面，2008年三季度开始全球性需求崩塌，全球GDP萎缩，中国“四万亿”刺激前库存积压。分区域来看，海外消费同比、环比下行幅度远大于中国。2008年Q3、Q4两个季度中，中国季度消费绝对值以及同比环比分别为【Q3：126.6万吨，同比4.39%，环比-0.97%，Q4：121.3万吨，同比-3.87%，环比-4.15%】，全球除中国季度消费同比环比分别为【Q3：315.9万吨，同比-1.64%，环比-4.53%，Q4：280.8万吨，同比-11.86%，环比-11.12%】。随后，2009年Q1中国消费率先止跌企稳，海外直至2009年Q2季度消费才环比企稳。

图4 中国及海外供需季度环比变化（单位：千吨）

资料来源：矿山研报、永安期货研究中心

供应端来看，2008-2009年全球铜矿产量同比小幅下降，主要受第四季度金融危机影响以及部分高成本、低品位矿山减产或技术故障所致。这波价格冲击导致约27万吨的年度铜供应被临时关闭，接近总产量的1.7%。以下是2008-2009年矿端出现减产的主要铜矿：

（1）Lundin Mining：因应铜价持续走弱，Lundin于2009年5月关闭瑞典Storliden和爱尔兰Galmoy矿山，并将产量置于维护状态。

（2）Weatherly International：2008年底在纳米比亚关闭Matchless与Otjihase两座铜矿，并于2009年将控股权出售给中国东矿局以筹资重启项目。

（3）HudBay Minerals：ChiselNorth矿山自2009年2月起暂停运营，SnowLake选厂于5月底停产，仅保留少量员工进行维护。

（4）赞比亚Luanshya铜矿：因市场骤冷，于2009年3月6日全面停产。

（5）刚果（金）Dikulushi铜矿：2009年12月10日关闭，直至2010年中重新评估投资计。

（6）Freeport–McMoRan（Chino矿）：2009年2月起暂停Chino矿的采矿和选矿活动，裁员约600人以控制成本。

（7）Freeport–McMoRan（Morenci矿）：2009年1月26日宣布在已执行的减产基础上进一步削减Morenci铜矿产量。

产业利润方面，本轮铜价下行周期之内国内冶炼端并未出现联合减产的现象，海外端冶炼产量减产多为矿山附带湿法项目跟随矿端减产，整体冶炼利润主因矿端减产出现下行。

图5 TC与海内外冶炼产量（单位：千吨）

资料来源：SMM、永安期货研究中心

3.政策时点

（1）中国收储动作：2009年2季度初中国国储宣布未来三年收储工业金属。

（2）中国四万亿政策刺激：2008年11月中国出台刺激政策，基建、电力投资增速以及房地产开工面积快速增长；

（3）美联储首次公布将购买机构债和MBS，同时2009年奥巴马提出G2，中美协同加剧了财政货币政策的扩张效应。

4.库存情况

库存方面，本轮铜价下跌周期内LME库存同步走高，从2008年1季度低位10万吨上行至2009年1季度高位55万吨，累库超过45万吨，基本与全球消费降幅一致。中国因受2008年危机影响较小，且无缝衔接四万亿刺激政策，基本无明显累库现象。

图6 各大交易所库存（单位：吨）

资料来源：SMM、永安期货研究中心

5.结论

本轮铜价跌破成本分位的主因是全球性金融危机，2008年铜价跌破成本支撑后，全球矿端通过关闭或减产小幅收缩产能约1.7%，多家矿企暂停高成本矿山。随后中国需求因政策率先刺激领先海外需求一个季度企稳，铜价在中国需求有起色后止跌企稳，运行于50分位至75分位区间范围内，后随海外需求企稳进一步回升至90分位线上方。

(二)2015年6月-2016年11月：矿端过剩与价格寒冬

图7 2015-2016年铜价走势与成本支撑（单位：美金）

资料来源：矿山研报、永安期货研究中心

1.价格综述

2015–2016年间，LME铜价自2015年初的6481美元/吨高位大幅回落，于2015年6月跌破90分位成本支撑，在90分位成本支撑线附近震荡接近4个月后，于2015年11月跌破75分位成本线，2016年1月一度探底至4318美元/吨。后铜价持续在4400–4800美元/吨区间徘徊接近一年。

2.供需崩溃与修复

需求端整体来看，随着各国刺激政策的退出，以及美国货币政策进入紧缩周期，2013年-2015年底铜价进入了缓慢的熊市。需求端方面，2015年在中国经济步入新常态的大背景下，有色金属下游主要子行业投资增速普遍放缓、终端产品销售及去库存压力增大，导致有色金属产品需求增速延续了2014年以来的低增长。

图8 中国及海外供需季度环比变化（单位：千吨）

资料来源：矿山研报、永安期货研究中心

与此同时，本轮铜价下跌前期伴随整体矿铜与电铜供应激增。2015年全球铜矿延续此前较快的增产步伐，1~5月，全球矿山铜产量782万吨，同比增长3.50%，阴极铜产量931万吨，同比增长3.2%；虽然受天气、员工罢工、设备检修和部分老旧矿山铜矿品位下降等因素的影响，供给增速略低于此前的预期，但全球铜供给仍然过剩19.6万吨。随着6月铜价跌破90成本分位线，供给端出现阶段性收缩，收缩主体包括矿端与冶炼端两部分。

矿端减产情况：价格跌破成本支撑后，部分矿企在高成本或边际项目上采取了减产或停产措施，减产量级接近全球产量2.5%。以下是主要矿山减产情况：

（1）Collahuasi：2015年9月宣布因铜价下行，将年度产量削减3万吨。

（2）Glencore：2015年上半年自有铜产量下滑3%，同比减少约2.3万吨，持续聚焦成本控制而非扩张。

（3）Freeport–McMoRan：将2015年铜销量下调约4.5万吨，并在低价环境下进一步压缩生产。

（4）其他小型项目：少数南美小型矿山因高成本或技术原因采取临时停产，进一步去化约数万吨供应。

冶炼企业减产情况：2015年12月1日，江西铜业、铜陵有色等10家大型铜冶炼企业在上海会商，联合承诺2016年合计削减精炼铜产量35万吨，占国内总量约8.75%。国内冶炼企业表示希望通过联合减产达到限产挺价的目的，并表示若铜价进一步下跌可酌情将减产规模进一步加深。但市场并未全部买账，并且实际方案落实不一。部分冶炼厂通过检修及环保限产实现关停，而行业整体产量因季节性需求回升而维持相对平稳政策层面，环保与淘汰落后产能并行，加速了小规模、高排放冶炼装置的退出。从减产实际效果来看，2016年江铜与安托法加塔达成长单TC/RC为97.35美元/吨（9.735美分/磅），较2015年107美元/吨和10.7美分/磅有一定下行，反应矿端减产格局较冶炼端减产更为坚决。以下是冶炼企业减产的主要情况：

（1）江西铜业：2015年9月开始检修减产，10月再度传闻减产，计划减产6.7%，约8万吨，以配合行业限产。

（2）铜陵有色：紧随江西铜业之后，承诺减产约11万吨，以支撑市场价格。

因本轮冶炼端减产与矿端减产同步发生，因此冶炼企业利润相较2008年走势相对坚挺。而从实际减产效果来看，国内在2015年1季度落地检修量超预期后，后续2016年实际产量并未趋势下行，部分减产发生同时新增冶炼项目同步落地。

图9 TC与海内外冶炼产量（单位：千吨）

资料来源：SMM、永安期货研究中心

图10 部分冶炼企业2015-2016年产量（单位：万吨）

资料来源：冶炼企业财报、永安期货研究中心

3.政策时点

（1）2015年6月国务院下发《国务院关于进一步组好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》积极推进棚改货币化，加速城镇化进程。同年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议上，总书记首次提出了供给侧结构性改革的概念。

（2）2015年12月，中央经济工作会议提出2016年结构性改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，即“三去一降一补”五大任务。从那时起，供给侧改革、“三去一降一补”相继铺开。

（3）2016年1月国储局收储15万吨，量级低于市场预估的20-40万吨。

4.库存变化

本轮铜价下行周期内上期所库存表现基本与铜价走势一致，铜库存阶段性走高，尤其2016年春节后的季节性累库幅度超季节性表现，淡季累库超过20万吨。而LME库存在2015年-2016年上半年区间内逆势下跌。从2015年2季度高点37万吨一路下行至2016年2季度低点15万吨，去化幅度超过22万吨。本轮LME与上期所库存的此消彼长的推动因素非区域间的消费差异，主因人民币的贬值趋势阶段性打开进口窗口，进口商积极性大增，大量进口铜涌入市场。

图11 各大交易所库存与进出口利润（单位：吨）

资料来源：SMM、永安期货研究中心

5.结论

2015–2016年铜价跌破成本线后，全球矿端虽未出现系统性大规模停产，但部分矿企在高成本项目上适度收缩产能。国内冶炼端在价格与政策双重压力下，十家龙头联合减产35万吨，但整体落地量级并不及号召预期，且减产同时同步有新增投产落地。本轮铜价在国内冶炼减产、国储收储后止跌企稳，随后在75分位至90分位徘徊接近一年时间，直至2016年年末整体国内需求复苏、市场通胀预期强化、下游补库需求加码后重心上移，2017年国内电铜春节淡季累库不及预期进一步确认需求韧性，铜价逐步回升至90分位线上方。

(三)2020年3月-2020年4月：疫情冲击与超宽松政策。

图12 2020年铜价走势与成本支撑（单位：美金）

资料来源：矿山研报、永安期货研究中心

1.价格低点

受制于2020年一季度疫情对全球风险资产的负面影响，铜价于2020年3月初跌破90分为线支撑，并于2020年3月末跌至75分位数支撑，最低价格4,617美元/吨。随后在75分位数支撑上逐步开启反弹，于2020年6月重新回至90分位线上方。

2.供需崩溃与修复

需求端方面，2020年一季度受疫情影响全球制造业停摆，全球PMI大幅下行，多国进入深度衰退，铜价同步探底。随后2020年6月中国率先复苏拉动去库。2020年6月，中国进口铜量录得65.65万吨月度新高，带动价格回升至两年高点。2020年下半年欧洲与中国政策刺激叠加，多国重启基建与制造业投资，铜需求快速企稳回升。

图13 中国及海外供需季度环比变化（单位：千吨）

资料来源：矿山研报、永安期货研究中心

供应方面，2020年初开始COVID19疫情冲击全球经济与供需链，引发矿端与冶炼端多重调整。ICSG统计显示，2020年前十个月全球铜矿产量较2019年同期下降0.5%，是连续第二年零增长。主要矿企通过减产、停产或推迟扩张来缓解亏损。全球矿山主要减产情况如下：

（1）Glencore：Q1产量同比降9%，关闭Mutanda和赞比亚矿区，削减资本开支至45–54亿美元。

（2）Antofagasta：暂停LosPelambres扩张、员工减至2/3，预计产量处于72.5–75.5万吨下沿。

（3）Codelco/Teck/Anglo American：中止或推迟大型扩建项目，秘鲁主要矿山1–5月产量同比降23%。

（4）MMG Las Bambas：疫情、检修及社区封锁令其失产7万吨，扩建工期大幅顺延。

冶炼利润端来看，冶炼端原料短缺使TC骤降，2020年基准费率从2019年的62美元/吨降至59.5美元/吨，为2011年以来最低；Freeport–McMoRan与江西铜业签订2020年框架合同TC/RC为62美元/吨（6.2美分/磅），为九年新低。本轮铜价跌破90分位成本支撑时间较短，期间冶炼端并未出现明显减产。

图14 TC与海内外冶炼产量变化量（单位：千吨）

资料来源：永安期货研究中心

3.政策时点

（1）2020年3月开始美联储紧急降息150个基点，基准利率降到零并承诺QE购债。财政政策方面美、德、法均实施超大规模刺激政策。

（2）2020年4月开始中国央行及地方政府发行专项债、下调存款准备金率，为采掘与冶炼企业提供融资支持；同时“新基建”规划重点布局5G、数据中心等领域，间接拉动铜需求。

4.库存情况

本轮铜价跌破90分位成本支撑时国内、国外显性库存均同步累积。国内体现为淡季超预期累库，春节淡季累库幅度超过24万吨，高过往年淡季15万吨左右的累库数额。

图15 各大交易所库存（单位：吨）

资料来源：SMM、永安期货研究中心

5.结论

2020年铜价跌破成本支撑后，全球矿端通过停产与减产收缩约2.5%供应，主要矿企关停或推迟高成本项目；国内冶炼端虽受原料紧张与环保限产影响，但在高开工与政策扶持下全年产量仍微幅增长。供应链的快速修复与中国需求的强劲反弹，使铜价自3月低点回升，并于年内重回每吨$7,000以上。

二、价格低点的供需共性特征

复盘过去三轮铜价跌破成本分位数时的供需表现，整体体现为供给端弹性相对较弱，而需求端的触底回升往往与铜价的触底回升时间时点同步。

矿端供给方面，尽管伴随铜价回落至成本分位线下方，部分高成本矿山有实际减产、停产举动，但整体供给影响往往呈现出短周期回落、价格回升至成本支撑上方后快速反弹的现象。如2015年-2016年铜价一度运行在50-75成本分位数区间内，但统计矿端阶段性退出产量仅接近2.5%，且随着铜价企稳矿端供给亦快速恢复。

冶炼端供给方面，冶炼联合减产信号意义要大于实际影响。国内冶炼企业在发布联合减产公告后的实际减产量级往往不及公告预期。在矿端紧缩相对有限且国内产能依旧处于扩张周期的背景下，冶炼减产往往体现为不同冶炼企业间的此消彼长。但冶炼减产对盘面价格的信号意义仍然体现较强。

需求端方面，需求的坍塌与企稳与铜价相关性更为明显且直接。铜价止跌企稳往往伴随着需求端停止负反馈、库存开始去化的信号。

图16 铜年度供需缺口（单位：千吨）

资料来源：SMM、永安期货研究中心

此外，从宏观层面来看，铜价跌破成本分位数的节点往往对应着黑天鹅级别的宏观扰动。铜价周期往往与经济周期同步运行，因此无论是年度级别中美经济指标的加权拟合还是月度级别的加权拟合对应铜价走势都存在较高相关性。

图17 经济指标与铜价涨跌

资料来源：SMM、永安期货研究中心

三、对当下铜格局的启示

从当前铜供需角度而言，当前供给端扰动频发，虽处于产能扩张周期的后半程年度级别矿山端仍有一定增量放出，但增量级别较小。截至2025年1季度，市场对全年矿端增量已从年初65万吨下浮至40万吨水平，且存量矿山扰动率依旧处于高位，实际矿端释放增量仍有下调空间。目前矿端供应格局与过去25年中铜价三次跌破成本支撑前夕的供应充分释放情况不可同日而语。

而从需求角度而言，目前国内端去库斜率维持在较高水平，国网订单季节性同比正增速支撑下，光伏与家电上半年整体订单需求韧性延续，4-6月份预期整体去库格局延续。此外，在废铜供需双紧的背景下，精废价差的阶段性走低一定程度上刺激了精废替代的发生，进一步促进精铜的去库格局。

总结来看，当前铜供需表现与铜价跌破成本支撑时表现相距甚远，整体上我们对上半年铜供需格局并不悲观，建议持续关注月间正套机会。而行至下半年后，中美贸易纷争带来的实际出口负面影响或阶段性显现，或对铜价高度与弹性造成一定限制，届时重点关注内需增量与出口减量之间的轧差变动。

图18 电铜平衡表（单位：万吨）

资料来源：永安期货研究中心