中国家电回收自 2009 年入法，处理目录以“四机一脑”为主，后扩充至热水器、电话等。2012 年开征的废弃电子电器处理基金曾为废弃家电回收政策体系核心，本质上是生产者向拆解方的转移支付；近年来，生产者直接责任逐渐取代基金成为主导机制。2022 年空调、冰箱、洗衣机及电视规范拆解量近 7700 万台，相当于内销出货量的 37%；当前家电回收环节仍以个体渠道占据主导，规范化程度有待提升；拆解则以固废处理专业龙头为主。

       当下看家电回收的边际变化，一是以旧换新背景下的财税支持，除县域商业流通建设专项资金外，废弃电子电器处理基金停征后拨付规模较往年征收水平翻倍以上增长，降低资金门槛，加速回收基建；二是头部家电生产者直接责任日益走向政策台前，逐步取代以基金为通道的转移支付成为体系核心。2022 年头部厂商参与回收责任目标制，回收环节参与模式各异，格力、TCL 及长虹有成规模的自建拆解产能，海尔再循环工厂 2022 年投产。

       近期以旧换新政策预期强化，财政资金支持有望降低回收拆解体系建设资金门槛，优化回收供给，配合新标指引，促进刚性替换需求释放与产品升级。

       1. 方案扩充，换新举措再细化

       4 月 12 日，商务部等 14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，强调建立简化去旧、提振换新的供需机制，目标至 2025 年废旧家电回收量较 2023 年增长 15%，至 2027 年较 2023 年增长 30%，对应 CAGR 均在 7%左右。具体到家电以旧换新，增量信息可归纳如下：

       财税方面，一是本轮政策周期首次提出鼓励地方使用中央财政现代商贸流通体系相关资金改造提升家电回收网络，所指中央资金对应常规性的专项转移支付“服务业发展资金”，2024 年预算规模 75 亿，持平 23 年；根据 19年《管理办法》，服务业发展资金主要用于商贸流通体系建设，而各地方用于建设下沉市场商贸物流的省级县域商业建设专项资金就是重要渠道之一。

       二是研究出台废弃电器电子产品处理相关资金政策，响应 3 月底发布的《废弃电器电子产品处理专项资金管理办法》征求意见稿，2024 年停止征收改为中央专项支持的处理基金预算规模 75 亿，较过往 30 亿左右的征收体量大幅增加。此外，提出针对资源回收企业的反向开票、简易税收等配套措施。

       消费相关，本次方案就以旧换新补贴表述变化不大，仍是鼓励有条件地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴，支持家电销售企业联合生产、回收开展以旧换新促销活动，并鼓励相关融资。表述上看，“地方”和“销售企业”仍是核心主体，3 月以来家电零售渠道及各地方响应中央，以旧换新相关政策举措密集落地，其中京东联合合作方投入补贴总额 65 亿，天猫提出完善区县最后一公里物流，苏宁明确补贴比例 10%；各地方中上海已有补贴资金落地，山西、山东、重庆等发布省级《实施方案》。此外，提出强化能效水效标准及绿色智能认证引领作用，响应 3 月底《以标准提升牵引设备更新和消费品以旧换新行动方案》，旨在通过修订使用年限推荐标准及研制集成、低噪声等细分/融合标准推动更新需求释放，并增强回收循环方面标准供给。

       回收相关，响应 4 月 3 日座谈会强调的“抓好产品设备报废、回收、再制造、资源化利用全链条”，方案就回收利用从基础设施、主体和服务三方面提出细化要求：

       设施方面，推动地方回收网点、集散中心建设，提到便民地图、社区临时存放点及分类回收体系等具体措施；

       主体方面，提出培育互联网+、以车代库等新型回收模式，引导家电企业依托自有物流体系或委托三方拓展家电回收业务，推动回收、平台企业参与；

       服务方面，实施售后服务提升行动，加强售后服务综合性及与回收环节的合作。

此外，提出开展二手商品流通试点，鼓励生产及流通企业发展二手业务，鼓励新模式。作为家电以旧换新的基础设施和配套政策，家电回收体系建设在历次文件及会议中屡被提及：3 月《行动方案》给出至 2027 年回收总量增长 30%的量化目标，4 月3 日发改委推进会议强调抓好“报废、回收、再制造、资源化”，形成闭环。对以旧换新财政补贴的提振弹性在专题《家电以旧换新政策或将轮回》、《从行动方案看家电“以旧换新”影响》中已有充分讨论，政策指向的更新需求规模也在《攻守之间，踏步向前》中给出定量判断，本篇专题则尝试补齐回收环节的拼图，以理解政策如何从供给端促进更新需求释放，及家电厂商此间角色与可能受到的影响。

       2. 向史而新，家电回收到哪了？

       以政策为线索追溯，家电回收自 2009 年的《废弃电器电子产品回收处理管理条例》入法，以产品目录、处理基金及资格许可为核心的政策框架以此确立。同年 6 月《以旧换新实施办法》以补贴形式鼓励废旧家电通过销售渠道回收，同时对参与回收拆解的第三方家电回收企业提供运费补贴；2010 年，空、冰、洗、电视及微型计算机“四机一脑”列入第一批《处理目录》，2014 年新增热水器、电话及办公设备，扩充至 14 类；2012 年废弃电子电器处理基金开征，本质上是从生产、进口商向拆解处理企业的转移支付，2016 年及 2021 年补贴额两度调整。2016 年，生产者责任制随国办方案走向台前，2022 年企业试点量化，厂商直接责任逐渐取代基金成为体系中心。

       从规模来看，据家用电器研究院模型测算，2022 年中国冰箱、洗衣机、空调及电视理论报废量分别为 4673、3921、5085 及 7201 万台，分别相当于当年内销出货量规模的 96%、113%、60%及 176%，除普及偏晚的空调，其余品类潜在报废规模均已接近或超过当前内销出货。考虑实际回收率，2022 年冰箱、洗衣机、空调、电视以处理基金补贴名录为口径统计的规范拆解量分别为 1605、1793、1051 及 3243 万台，相当于内销规模的 39%、44%、12%及 79%，这一概念可以理解为产业链上的“终端回收量”。过去 22 个月，冰、洗、空及电视的回收均价分别为 154、114、268 及 72 元/台，以此推算，四大品类整机回收产业规模均在 20-30 亿之间，加总预计略超百亿。

       拆分产业链环节看，回收上游是产生废旧电器的居民及机构，中游回收环节的参与主体包括生产销售企业、专业回收商及部分拥有自建渠道的拆解处理企业，强服务属性带来的规模不经济，以及监管制约下正规拆解的高运营成本，使得大量流向“私拆”的非正规渠道在家电回收中占据主导：2018 年，非个体回收占比最高的空调仍有 87%的废弃量经由个体回收；相较商务部的废弃电器电子回收总量，生态环境部资金覆盖的正规拆解量占比不足 50%。就正规渠道而言，2022 年参与生产企业回收责任制的 6 家头部家电厂商，空冰洗彩回收目标总量 1696 万台，占当年正规拆解总量 22%；此外全国性的回收主体以互联网平台为主，代表如万物新生旗下的爱回收。

       相对灰色经济色彩浓厚的回收，下游拆解产业化程度较高。2009 年《管理条例》确立的资格许可和处理基金是拆解环节的制度核心，据家用电器研究院统计，至 2015年五批审核资格落定，全国具备家电正规拆解资质的 109 家企业中，家电生产厂商占比仅 7%，55%为专业再生资源/环保行业企业。专业资质、资本开支有门槛，加上基金补贴退坡带来的盈利压力，拆解处理龙头往往是业务横跨废电、资源、污水回收的专业公司，格局稳定；据中再协，2022 年进入处理量前六企业集团的生产厂商仅格力、TCL、长虹，头部中再资环的年处理量在 1700 万台左右，占行业总量约 23%。

       以上市公司为样本看，受业务范围、模式影响，拆解企业生存状况各异：龙头中再资环业务模式与家电厂商可比性最高，毛利率水平受补贴额度降低及疫情影响明显，近两年在 20%上下；处理固废品种覆盖电池、汽车、金属的格林美，毛利率中枢在 10%-15%区间；以“建设-运营-移交（BOT）”模式 2G 项目为主的城发环境毛利率偏高，启迪环境模式与之类似。回收环节，互联网平台龙头万物新生近 5 年美元营收复合增速达 30%，经营亏损率随 GMV 扩张与收费率提升收窄至 1%，但三方平台商业模式与厂商回收差异较大，而国内正规回收渠道缺乏可比的盈利能力观测指标。

       当下看家电回收的边际变化，其一在于多年扮演正规拆解重要资金来源的废弃电子电器处理基金自 2024 年起停征，改为中央一般财政预算通过专项基金转移支付，其中冰箱、空调分配比例均为 30%，洗衣机及电视分别 10%，各地方按因素加权“以奖代补”进行分配。2024 年中央废弃电子电器处理专项预算 75 亿元，一方面消除了生产进口商的缴纳负担，对盈利或有积极影响；另一方面，拨付预算较之前年份不到30 亿的征收水平翻倍以上增长，对回收拆解基础设施建设有直接推动。参考学术结论，影响消费者废旧家电回收意愿的主要因素中，能否上门回收、回收人员上门服务频次影响最大1，回收体系基建是关键痛点，而政策资金有的放矢，有望带动“应收尽收”，促进更新需求中由报废产生的刚性需求充分释放。

       变化之二则是 2022 年首期生产者回收责任目标制实行，生产厂商责任走向体系中心。回收环节，格力、长虹自建为主，通过原有平台、门店及服务渠道开展回收，美的与各地集散中心协议建点，海尔则主要依托社会化回收体系，合作专业回收商；拆解环节，格力以全资子公司为主体运营全国 6 个再生资源基地，2022 年拆解量 670万台；TCL 实业则通过环保业务平台 TCL 环保科技运营 6 个拆解基地，电器电子产品年处理能力 469 万台；长虹格润挂牌新三板，业务覆盖回收及拆解，年处理量 200 万台左右；此外，海尔年拆解量 200 万台的再循环工厂也于 2022 年 9 月投产。2023 年11 月第二批回收责任目标制申报结束，参与厂商增加至 8 家，总量超 2000 万台。

       3. 镜鉴日本，产业化前路几何？

       海外来看，本土资源稀缺的日本是废弃物回收再利用的先行者，1970 年即出台《废弃物处理法》，建立一般废弃物处理体系，2000 年《推动循环型社会建设基本法》是在处理之外推动再资源化利用体系建设的第一部法规；2001 年《家电回收利用法》施行，针对空调、冰箱冰柜、洗干衣机及电视四类家电建立了居民、渠道与生产/进口商三方共同参与的回收再利用权责架构；2013 年开始定点推行的《小型家电回收法》将回收范围扩大至小家电，但参与方和管理与大家电不属同一体系。截至 2022年 4 月的 2021 财年，日本四大家电回收总量略超 1500 万台，相当于同期出货量 68%；其中冰洗及电视比例均已达 90%左右，空调偏低；2018-2022 年回收总量 CAGR 约 4.7%。

       在《家电回收法》框架下，日本家电回收权责划分明确：消费者承担回收物流及拆解处理费用，零售终端负责废弃家电收集及向制造商指定回收集散中心的物流，而制造/进口商则主要负责拆解处理，并将废弃产品转化为可再利用的部件或原材料，受法定“再商品化率”目标的约束。框架运行的二十年中，在政策鼓励及效率提升推动下，向消费者收取的回收费用多次下调，其中以回收率偏低的空调频率幅度最大。

       本质上看，日本家电回收虽有成熟的运作体系，但更多是社会责任共担而非产业链概念，消费者与渠道、厂商分担成本、履行法定义务，并无成熟明确的商业模式。

       就厂商参与的拆解处理环节看，出于分摊拆解工厂固定成本与物流集散的集约利用，日本家电厂商自回收法实施之初就分成 A、B 两组，其中 A 组为松下、大金、东芝牵头，以利用现有回收拆解产能为主，寻求资本开支最小化；B 组以三菱、日立、夏普及索尼为主导，新建处理产能为主，强调高商品化率及流通效率。截至 2023 年7 月，两组合作均为 18 家企业，按企业集团归类则实际参与方数量更少；此外，共107 家其他家电厂商及部分进口商的回收业务按法定委托给 36 家回收企业。据产业省调查，2021 财年回收费收入最高的头部 7 家集团企业回收量占总量超 85%，CR3 接近 60%，高度集中。值得一提的是，即便是依托现有产能为主的 A 组，头部集团也多有自建回收产能，典型如松下的生态技术中心，在拆解之外承担再利用技术研发、改进回收流程以提升再商品化率的角色；而回收业务整体管理普遍向第三方协议委托。

       简单拆分头部厂商回收业务单位经济模型，收入主要是从消费者收取的回收费，2021 财年调查均值在 2500 日元/台左右，工厂再商品化部件/材料销售收入不完全在厂商体内，归属相对复杂，暂不计入；成本费用中大头在拆解工厂，台均占回收费收入 55%-60%，其次是回收集散点及物流费用，占回收费 30%左右，再次是厂商自身及委托管理会社的运营费用，占回收费比例多在 10%-15%，厂商间差异较大。扣除以上成本费用，2021 财年头部厂商回收业务不含再商品化净利润率多为 LSD，龙头接近4%；另外，参考 2008 年度产业省额外披露的估算台均再利用资源销售额，若极端假设工厂再商品化收入完全入表，头部厂商的回收业务利润率可达双位数。

       4. 维持行业“强于大市”评级

       4 月 12 日，商务部等 14 部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，相较于 3月中旬国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，增量信息集中在财税机制及废弃家电回收体系建设举措的细化，回收方面就基础设施、主体与服务给出政策方向。我国家电回收处理自 2009 年入法，当前回收环节灰色渠道仍占主导，拆解产业以固废处理专业龙头为主；2022 年头部厂商参与生产者回收目标量化试点，当前回收、拆解均有涉及，模式各异。镜鉴日本废弃家电回收产业化历程，头部厂商角色不可小觑，而体系成本往往随规模化摊薄固定项与运营提效降本得到优化。财政资金支持有望降低回收拆解体系建设资金门槛，优化回收供给，促进刚性替换需求释放。

       最后重申行业观点，2024 年以来家电经营表现好于预期，内销需求稳健向好，3月外销高基数下仍显韧性，品牌出海贡献增量。政策方面，更新主导阶段，刺激有弹性，虽不能比肩家电下乡阶段，但锦上添花可期。综合来看，板块一季报预期可较乐观，股息率、估值仍有相对优势，政策有催化，建议积极布局。我们持续推荐：1）高质量的高股息代表，白电龙头美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器；2）份额及均价稳步提升的强α厨电龙头，华帝股份及老板电器；3）品牌出海重塑全球格局、业绩领跑板块的海信视像及石头科技；4）经营拐点渐行渐近的顺周期代表小熊电器、新宝股份及科沃斯。

       5. 潜在风险提示

       1、政策兑现不及预期：目前股价包含的政策预期尚不高，若后续股价出现持续大幅上涨，预期过高，政策最终兑现有弱于市场预期的可能。

       2、原材料成本上涨：家电业绩总体比较平稳，但由于其成本中大宗商品占比较高，若大宗商品钢铜塑等价格出现持续大幅上涨，则企业盈利会受到拖累。

       3、空调库存大幅积累：当前需求环境下，若 2024 年产业出货持续保持较快增长趋势，预计渠道库存会有大幅上行风险，对后续产业出货和价格都会有拖累。

       4、外资大幅波动：家电龙头外资持股比例较高，近一年受外资流动影响较大，若后续外资出现进一步大幅流出，对股价或有负面影响。